华创债券疫情跟踪系列之一：疫情扰动下经济、政策、债市推演

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　一、分项拆解：疫情扰动对经济生产的影响面面观 ........................................................................................................... 5 （一）出口：疫情或导致一季度出口增速再度下台阶 ................................................ 5 （二）消费：疫情对实物消费和服务消费的影响有所不同 ............................................ 7 1、网络消费快速增长，或弥补部分实物消费损失 ................................................. 7 2、服务消费占总消费支出比重增大，或受到显著拖累 ............................................. 8 （三）投资：疫情对投资的影响或主要体现在制造业方面 ............................................ 9 1、地产投资：受疫情影响较为可控 ............................................................. 9 2、制造业投资：下行时间或被拉长，并扰乱部分企业补库存节奏 .................................. 10 3、基建投资：一季度继续下行，二季度以后或有明显反弹 ........................................ 11 （四）工业：推迟复工对工业影响或较大 ......................................................... 11 （五）生产法估算：一季度 GDP 或下行 2 个百分点左右 ............................................ 12 1、第二产业：各省停工差异导致对 GDP 影响不同 ............................................... 13 2、第三产业：主要参考服务消费损失重点行业进行估算 .......................................... 14 二、物价扰动：疫情对 CPI 影响为结构性，PPI 变化更值得关注 ................................................................................. 14 （一）CPI 主要观测鲜菜及医疗保健分项，整体影响或有限 ......................................... 14 （二）PPI 波动放大，疫情得到控制后或显著回升 .................................................. 16 三、政策选择：逆周期调节或加码，节奏或有前置，政策格局仍需观察 ...................................................................... 17 （一）历史回顾：“非典”对于 2003 年政策节奏的影响 .............................................. 17 1、“非典”对货币政策的影响：期间加大对疫情防控支持，后回归至抑制信贷过快增长 ................. 17 2、“非典”对财政政策的影响：推出建国以来最大规模的减免计划，延后积极财政政策的退出 ........... 18 （二）本次疫情影响：扰动政策节奏，政策格局是否变化有待观察 ................................... 19 1、短期政策格局类似于“非典”前期，集中于疫情防控支持 ........................................ 19 2、未来政策格局推演：货币宽松节奏有望加速，财政支出端发力或延后，收入端结构性“减免”必要性提升 ............................................................................................................................................................................... 21 （1）

　货币政策：“降成本”主线下，宽松空间仍在，宽松节奏或再度前置 ............................ 21 （2）

　财政政策：疫情防控支出对财政压力不大，原有财政调控总量再度加码概率不高，但结构性减收可能仍在 ................................................................................... 21 四、债市策略：紧密跟踪疫情变化，把握一季度交易行情 ............................................................................................. 23 （一）紧密跟踪疫情变化，确保交易安全边际 ..................................................... 23 （二）疫情持续期，期限利差或将收缩，年初交易窗口持续 ......................................... 24 五、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 25 目 录

　图表 1 截至 1 月 31 日疫情地图 ..................................................................... 5 图表 2 全国新增确诊以及疑似病例走势图 ............................................................ 5 图表 3 非典时期对进出口的影响较为有限 ............................................................ 6 图表 4 非典对贸易顺差几乎没有影响 ................................................................ 6 图表 5 多国取消、减少往返中国的国际航班 .......................................................... 6 图表 6 春节错位对进出口增速的影响 ................................................................ 7 图表 7 非典时期对社零消费的影响主要在 4~5 月 ...................................................... 8 图表 8 当前网上消费占社零比重达到 25%左右 .......................................................... 8 图表 9 居民消费结构显示服务消费占比较大 .......................................................... 8 图表 10 城市居民服务消费占比达到 50.2% ........................................................................................................................ 8 图表 11 春节黄金周旅游收入 ....................................................................... 9 图表 12 春节电影票房收入较多 ..................................................................... 9 图表 13 疫情对房地产投资乃至固定资产投资影响甚微 ................................................ 10 图表 14 单月地产投资数据并未出现下行 ............................................................ 10 图表 15 新开工面积增速后续或将重新回落 .......................................................... 10 图表 16 土地购置费增速继续下行，一季度或出现阶段性回升 .......................................... 10 图表 17 制造业投资短期内或依旧维持弱势 .......................................................... 11 图表 18 一季度制造业投资或明显下行，随后回升 .................................................... 11 图表 19 基建增速一季度基数较高，后续有所回落 .................................................... 11 图表 20 基建单月投资或继续下行 .................................................................. 11 图表 21 全国各地非必需企业复工时间 .............................................................. 12 图表 22 湖北、广东、浙江、河南等工业产值居前 .................................................... 12 图表 23 四季度广东、河南、浙江等地工业增加值有所回升 ............................................ 12 图表 24 第二产业损失测算 ........................................................................ 13 图表 25 服务业损失量估算 ........................................................................ 14 图表 26 非典时期对通胀的影响较为有限 ............................................................ 15 图表 27 食品项上行主要受鲜菜同比大幅上行影响 .................................................... 15 图表 28 非典时期 CPI 食品项在 4~5 月环比明显下行 .................................................. 15 图表 29 2003 年 4~5 月医疗保健环比价格明显上行 ................................................... 15 图表 30 疫情或难改一季度 CPI 下行趋势 ............................................................ 16 图表 31 非典时期 PPI 食品项在 4~6 月显著下行 ...................................................... 17 图表 32 一季度 PPI 或将大幅走低 .................................................................. 17 图表目录

　 图表 33 “非典”所在 2003 年，二季度对政策节奏存在扰动，政策重心后回归至防止经济过热 ................ 17 图表 34 “非典”疫情并未对信贷扩张产生明显影响，全年货币政策基调在抑制过热 ......................... 18 图表 35 “非典”期间，财政政策除保障资金支持外，对受损行业推出大规模让利计划 ....................... 18 图表 36 当前货币政策和金融监管等，集中于疫情防控的金融服务和金融体系的稳定 ...................... 19 图表 37 当前财政政策集中于对疫情防控的资金支持 .................................................. 20 图表 38 2020 年“降准”空间仍在.................................................................... 21 图表 39 “降息”节奏存在前置可能，时间窗口在月中 .................................................. 21 图表 40 医疗支出占比较高，疫情对财政总量压力不大 ................................................ 22 图表 41 “逆周期调控”加码指向下，赤字率或提高 .................................................... 22 图表 42 当前公布 Q1 地方债发行计划已超过 9 千亿 ..................................................... 22 图表 43 疫情扰动影响项目进度，专项债发力方向未变 ................................................ 22 图表 44 国家卫生健康委员会每日公布数据一览表 .................................................... 23 图表 45 新增疑似感染和新增确诊病例仍在不断增加 .................................................. 24 图表 46 新增环比呈下行趋势，现阶段疫情得到初步控制 .............................................. 24 图表 47 新增治愈远低于新增患者数量 .............................................................. 24 图表 48 治愈率呈现环比上升趋势 .................................................................. 24 图表 49 国债 10-1 利差维持较高水平 ............................................................... 25 图表 50 国开 10-1 期限利差仍维持 100BP 以上安全位置 ............................................... 25

　 1 月下旬，新型冠状病毒引发的肺炎疫情快速发酵，感染人数快速增加，根据国家卫生健康委员会官方网站披露的数据，截至 1 月 31 日 24 时，全国累计报告确诊病例 11791 例，重症病例 1795 例，累计死亡病例 259 例，累计治愈出院病例 243 例，共有疑似病例 17988 例；同时，目前累计追踪到密切接触者 136987 人，当日解除医学观察6509 人，共有 118478 人正在接受医学观察，感染人数可能进一步上升。目前对于疫情的后续发展目前仍未能很好预测，市场普遍认为正月十五及 2 月底是疫情发展的两个重要观测窗口。

　疫情的快速发酵对经济基本面、逆周期调节政策、货币政策及流动性环境、企业经营及信用环境都会产生显著影响，作为债券市场研究人员，我们无法提前预判疫情只能紧密跟踪实际情况变化，并根据已知条件不断修正对于基本面、政策面和债券市场判断。

　图表

　1 截至 1 月 31 日疫情地图 图表

　2 全国新增确诊以及疑似病例走势图

　 资料来源：丁香医生，华创证券 资料来源：丁香医生，华创证券

　一、分项拆解：疫情扰动对经济生产的影响面面观 分析新冠病毒疫情时，市场多与非典时期进行比较，但是由于宏观经济环境、疫情传播情况及各地防控措施与2003 年有较大差别，因此疫情对经济的扰动难以直接参考非典时期。一是由于非典时期整体经济周期处于快速上行周期政策正在谋求退出宽松，而当前经济总体仍处于探底阶段宏观政策以“稳”为首要目标，同时目前第三产业对 GDP 的拉动率和贡献度显著增加，其受到疫情冲击也更加严重；二是从疫情传播发展看，由于新冠病毒具有潜伏期长、传染性高等特点，导致疫情的实际发展情况难以提前预测，尽管目前市场乐观情况认为正月十五前后是疫情高峰，但是春节返工潮是否会带来新一轮的扩散仍未可知；三是本轮疫情的防控看，由于传播范围要大于非典时期， 因此各地防控手段更加严厉，全国多低延迟返工或实施交通管制，其对经济的影响显著大于非典时期。

　此外，疫情发生时间对我们判断各分项数据也有重要意义，由于本轮新冠疫情在春节期间即大规模爆发，目前停工时间与春节假期有一定重合，需考虑春节季节性因素影响。2003 年非典疫情对经济的影响主要体现在 4~5 月份， 6 月开始疫情有所好转，对经济的影响逐步消散，本次疫情从 1 月底开始集中爆发，若 3 月疫情能够得到控制，则疫情对经济的影响主要体现在一季度。

　（一）出口：疫情或导致一季度出口增速再度...

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